流动性陷阱出现，成因何在？（海通宏观姜超、顾潇啸、于博等）

来源：微信公众号 姜超宏观债券研究

流动性陷阱出现，成因何在？

摘要：

流动性陷阱阴霾初现。15年3月以来，受单位活期存款增速走高带动，M1增速大幅飙升，但15年M2增速整体平稳，并在16年以来持续回落，这使得M1与M2增速之差持续扩大，M1占M2比重持续上升。而反观同期企业中长期贷款增速，却不断下滑，这意味着流动性以“在途资金”的形式驻留在企业存款账户中，未真正进入实体经济。存款增速高涨、贷款增速回落的后果是15年货币流通速度加速放缓，流动性陷阱阴霾初现。

原因之一：企业盈利低迷，投资意愿较弱。企业中长期贷款增速回落在实体经济层面表现为投资增速不断下滑。制造业、民间投资增速自15年以来持续滑落，并在今年6月跌至零值以下。当前中国人口红利消失，工业化步入后期，有效需求严重不足，不仅工业品产量增速全面下滑，制造业PMI新订单指数也长期处在荣枯线下，令企业收入低位徘徊。而产能过剩导致企业利润率不断下滑，对降息并不敏感。因而即便14年以来贷款利率不断下行，制造业投资增速却迭创新低。而当民营企业因缺乏信用担保而较难从银行获得融资时，又不得不面对较高的融资成本，这对企业投资意愿形成抑制。

原因之二：政府投资激增，挤出企业投资。年初至今，社融存量增速随M2增速下滑，但15年下半年以来，财政扩张令政府融资规模激增，流动性很大程度上被政府融资所吸收，而即便剔除掉地方政府债务置换影响，政府部门融资规模仍在大幅增加。政府融资激增推升基建投资，但也挤出民间投资。民间投资自09年以来首次大幅落后于整体投资增速。其中第三产业成为重灾区，上半年整体第三产业投资增速略升至11.7%，但民间第三产业投资增速大降至1.6%。而在建筑、文化体育娱乐等高回报的非公共服务部门，也出现了典型的“国进民退”，大企业和中小企业PMI指数的差异也持续扩大。

原因之三：长期通缩风险，实际利率高企。在全球经济低迷的背景下，供给收缩导致的物价上涨不可持续，而叠加去年同期基数回升，通胀压力得以缓解。而伴随工业化步入尾声，地产、制造业进一步走弱，未来我国将面临长期通缩压力。在通缩的背景下，即便名义利率降低，实际利率也难以下降。15年以来，工业部门实际利率（加权平均贷款利率-PPI同比）一直维持在10%以上，处于09年以来的最高点。这对投资和消费均会产生抑制作用。

原因之四：居民存款搬家，资金汇集房市。从资金流向的角度看，居民贷款升、存款降，企业贷款降、存款升，意味着资金由居民通过房地产持续流向房地产企业。但上半年地产销售增速远高于地产投资增速，意味着从居民部门转移过来的钱以活期存款的形式淤积在房地产企业的银行账户中。信贷刺激经济的良性循环被打破，资金在M2内部从居民存款（不计入M1）搬家到企业存款（计入M1），从而形成流动性陷阱。

逃离陷阱仍需脱虚入实。1）需求疲弱叠加产能过剩导致企业利润低迷是企业投资意愿较弱的症结，因而化解过剩产能，降低成本费用，改善盈利是提升企业投资意愿的关键。2）政府投融资规模、占比激增，行业管制依然存在是企业投资被挤出的根源，因而打破垄断、减少管制是减缓挤出效应、提振民资的关键。3）工业产能过剩导致的通缩预期和民间融资利率仍高则是实际利率偏高的主因，因而化解过剩产能、降低利率并改善融资结构是降低实际利率的关键。4）居民存款向房地产企业存款“搬家”也是M1、M2增速剪刀差扩大的重要原因，因而需对地产泡沫保持警惕，防范资金“向虚”。

正文：

1．流动性陷阱阴霾初现

1.1  货币剪刀差扩大，单位存款推升M1

M1、M2增速差持续扩大。自去年3月以来，狭义货币M1同比增速从2.9%的相对低位持续上升至今年6月的24.6%，创10年6月以来新高。而广义货币M2同比增速在15年仅是小幅回升，进入16年以来更是持续回落。这使得M1与M2增速之差持续扩大、M1占M2比重持续上升。

单位活期存款推升M1。狭义货币M1主要由流通中的货币（M0）和单位活期存款构成。过去几年中，两者同步增长，在增速上并无显著差异。但15年5月以来，虽然M0增速仍保持在低位，单位活期存款增速却一路飙升至28.0%。以往M1代表的是工业企业的流动性及企业自身活力，因而与经济走势有较好的一致性。但缘何经济未见起色，M1却一路走高、与经济相背离？

1.2  企业“钱趴在账上”，货币流通速度放缓

存款升贷款降，流动性“趴在账上”。而反观工业企业中长期贷款，自15年以来便不断下滑，目前已降至3%以下，这与企业存款增速大幅上行形成鲜明反差。这意味着，流动性以“在途资金”的形式驻留在企业存款账户中，而未真正进入实体经济。

货币流通速度放缓，流动性陷阱现苗头。存款增速不断高涨、贷款增速持续回落，其后果是货币流通速度不断放缓。若以名义GDP/M2来衡量货币流通速度（根据货币学派的观点，MV=PY），则会发现，货币流通速度自12年以来缓慢下滑，并在15年出现了加速下滑的迹象，即15年货币流通速度加速放缓，流动性陷阱阴霾初现。

那么，究竟是什么原因引发“流动性陷阱”的呢？

2． 原因之一：企业盈利低迷，投资意愿较弱

　　2.1  投资迭创新低，货币刺激失效？

15年以来制造业投资和民间投资迭创新低。以往中国经济发展采用以信贷驱动的工业化模式，因而信贷和投资是一枚硬币的两面。而15年以来工业企业中长期贷款增速回落在实体经济层面则体现为投资增速的持续下滑。这在过去一年多以来尤其明显。12-14年间，中国制造业投资和民间投资增长中枢仍保持在接近20%的高位，但15年以来却一路下滑，甚至在今年6月首次出现了负增长。为何14年底以来的货币持续宽松未能有效刺激投资？

　2.2  人口红利消失，有效需求不足

人口红利消失，工业化步入后期。中国人口红利已经结束，15-64岁的劳动年龄人口在13年达到10.06亿人最高值后开始下行，15年已降至9.88亿人。同样，劳动年龄人口在总人口中的占比也逐渐下降，已从10年的74.5%降至15年的71.9%。而随着中国人口红利的结束，中国工业化也步入尾声，从15年工业经济数据来看，从下游的汽车，到中上游的钢铁、水泥、发电几乎全面陷入负增长，而这也意味着信贷驱动的工业化模式已经走到了尽头。

而15年以来内外需求更是持续低迷。从需求看，内需疲软在12年就已现端倪，12年2季度中采制造业PMI新订单指数大幅回落至荣枯线下。虽然在13年下半年和14年年中的稳增长刺激下，PMI新订单指数虽两度冲高，但15年以来重回下行通道，并持续低于荣枯平衡线，今年2月更是创下了5年新低。而外需则更为羸弱，12年以来基本处在荣枯线下。

需求低迷令企业收入、利润低位徘徊。工业品产销增速下滑叠加工业出厂价格持续滑落，令工业企业收入增速加速下滑，15年增速仅0.8%。而利润表现则更为惨淡，15年工业企业利润总额、主营活动利润增速分别为-2.3%和-4.5%，均录得负增长。

2.3  企业利润率低，对降息不敏感

产能过剩导致企业利润率不断下滑。而从供需结构看，12年以来产能过剩问题越发凸显。产能过剩意味着供过于求、产能利用率低下。而产能利用率又与企业销售利润率高度正相关。中国工业企业产能利用率和销售利润率在12年大幅跳水，目前仍在继续下滑，而规模以上工业企业净资产收益率（ROE）也从11年的峰值19.8%一路下滑至15年的14.5%，为09年以来新低。

利润率偏低令企业对降息不敏感。利润率偏低令企业对利率变得不敏感，即便持续降息也未能提振投资。14年以来贷款利率不断下行，但制造业投资增速却持续下滑。

2.4  民间融资成本依然偏高

目前金融机构一般贷款加权平均利率已从前期7%以上高位降至略高于5%。但民营企业融资难、融资贵的问题依然没有得到妥善解决。经济持续下行令商业银行惜贷情绪上升，而民营企业往往又缺乏有效的信用担保，这使得民营企业实际成本依然偏高。民间融资成本是国有企业成本融资的两倍以上。这使得部分民营企业即便利润率仍高，但因难以从银行体系获得融资、民间融资成本过高而无法扩大投资。

3． 原因之二：政府投资剧增，挤出企业投资

3.1  社融增速下滑，政府融资激增

今年以来社融存量增速下降。年初至今，伴随着M2增速的下滑，社融存量增速也呈现下降态势。16年1月至6月，我国M2同比增速由14%降至11.8%；与此同时，社融存量增速也由13.3%降至12.4%。尽管受到基数效应的影响，但社融增速的下滑仍在一定程度上反映出企业融资需求的疲弱。

15年下半年以来，政府融资规模激增，流动性很大程度上被政府融资行为所吸收。15年上半年之前，政府债券融资（当时主要为国债）与新增社会融资规模相比占比极小，但自15年下半年以来，政府债务融资规模激增，流动性很大程度上流向政府部门。15年下半年和16年上半年，政府债券余额分别新增3.7万亿和4万亿，政府融资占“社融+政府融资”之和的比重分别达到31%和26%。

而即便考虑到地方政府债务置换的因素，政府部门融资规模仍有较大幅度的增加。15年下半年以来，地方政府密集发行置换债券是导致政府融资激增的主要原因之一。但除此之外，政府部门净融资规模仍有较大幅度的增加。从国债来看，上半年净发行量往往明显小于下半年，而今年上半年国债净发行规模已超过5100亿元，几乎是15年上半年的2倍。而在地方政府发行的约3.46万亿债券中，除去2.68万亿的置换债券，净融资规模也接近7800亿。

3.2  财政扩张推升基建投资

政府融资高增反映财政扩张。2016年财政预算赤字率由2015年的2.3%增至3%，财政政策进一步扩张；其中首次公布地方政府预算财政赤字7800亿。在扩张性财政政策的推动下，尽管今年以来公共财政收入增长仍较为缓慢，财政支出却持续仍然高增，相应地，政府融资也大幅增加。今年上半年，公共财政收入累计同比增长7.1%，公共财政支出累计同比增速则达到15.1%，公共财政差额也一反往年上半年盈余，下半年赤字的模式，今年上半年即赤字3651亿元。

政府融资激增推升基建投资。经济增长低位徘徊的背景下，政府部门的大规模融资投向基础设施建设投资领域，以托底经济增长；但基建投资的增加，以及相应的信贷扩张，对民营企业较为集中的制造业投资形成挤压。今年年初至6月，在基建和地产的带动下，基建投资累计同比增速由15.7%大幅上升至20.3%，但制造业投资累计同比增速却由7.5%迅速下降至3.3%，其中部分缘于基建投资的挤出效应。

3.3  政府投资挤出民间投资需求

政府投资挤出民间投资态势日益显著。今年以来，民间固定资产投资增速迅速下降，累计增速由年初的6.9%降至上半年的2.8%。这是09年以来民间固定资产投资增速首次大幅落后于全部固定资产投资增速，显示政府投资挤出民间投资的态势日益显著。而民间企业投资需求受到压抑也是产生流动性陷阱的主要原因之一。

这种挤出效应在第三产业体现得尤为明显。13年以来，第三产业投资增速趋势性下滑，自15年起，民间第三产业投资增速开始落后于整体第三产业投资增速，两者之间的差距自今年年初起迅速扩大。今年以来，整体第三产业投资增速稳中略升，上半年累计同比增长11.7%，但同时，民间第三产业投资增速则由去年的9.4%迅速下降至今年上半年的1.6%。

部分高回报的非公共服务部门，则表现出典型的国进民退。例如纵向维度来看，文化体育与娱乐业、建筑业等行业15年之前民间投资占比持续增加，但15年以来民间投资占比快速下降，建筑业中占比由15年初的50%以上降至40%左右，文化体育和娱乐业占比则由15年中的60%降至今年上半年的52%。横向来看，建筑业、交运仓储和邮政业、公共管理和社会保障等行业上半年民间投资增速均大幅落后于总体投资增速。

大企业和中小企业PMI指数分化。大型企业中国有企业占比较高，小型企业则以民营企业为主。15年以来，大型企业PMI仅2个月录得49.9，其余月份均维持在50以上，反映大型企业整体景气度较为稳定，而小企业PMI则持续维持在荣枯线以下，并有震荡下滑的趋势，大小型企业景气度之间的差异自去年下半年以来有所扩大。

4． 原因之三：长期通缩风险，实际利率高企

4.1  日本通胀预期低迷，抑制投资消费

流动性陷阱最早由凯恩斯提出，但后续的经济学家对这一现象的发生给出了不同的解释。例如Krugman和Bernanke认为当名义利率足够低、通胀预期也较低的时候，实际利率依然偏高，所以人们不愿意投资和消费，导致经济难以好转、通胀难以回升。因而Krugman和Bernanke认为，在流动性陷阱中，央行应该加大货币刺激，一方面可以降低名义利率，另一方面可以提升公众对于未来的通胀预期，以降低实际利率水平。

以日本为例来看，自90年代以来，日本央行先后采取QE、QQE、负利率等强刺激政策，名义利率确实有所降低，各期限国债收益率当前几乎均处于负值区间。但通胀预期是日本央行难以管理和控制的，根据日本央行最近的调查报告，日本企业5年期通胀预期仅为1.1%，为14年调查开始以来的最低水平。通胀预期过低对企业投资和消费均是打压，进一步导致当前通胀的低迷。

4.2  中国通胀告一段落，通缩乃长期所虑

猪价、菜价拖累通胀回落，通胀风险缓解。年初以来，受益于供给收缩，菜价、猪价、油价等轮番上涨使得物价承压，但价格的大涨带动了各自供给的回升，当前菜价在经历大跌后也仅是小幅反弹，猪价经历大涨后开始回落、且去年基数较高，油价也见顶回落。这意味着在全球经济低迷的背景下，供给收缩导致的物价上涨不可持续，再叠加去年同期基数开始回升，通胀压力等以缓解。预计今年三季度我国CPI同比整体回落，四季度由于低基数因素短期反弹，但整体难以达到上半年高位。

而当前我国经济面临拐点，人口红利逐渐消失，地产、制造业的黄金周期已过。我们曾对美国、欧洲、日本的发展做过研究，当人口红利消失、老龄化到来时，房地产、制造业的黄金增长周期就会结束，此时如果没有新的增长引擎，经济增速会大幅下台阶，陷入通缩困局。我国的人口抚养比在2010年就出现了拐点，意味着人口红利逐渐消失，而地产投资增速从高点时的近40%降至当前的6.1%，制造业从50%以上的高点滑落至3%，黄金时代渐渐远去。

未来我国将长期面临通缩压力。地产和制造业黄金周期过去后，我国经济中存在的结构性问题更加凸显，未来将长期面临通缩压力。当前我国CPI同比处于历史低位区间，而PPI同比已经连续52个月为负值。尽管我国没有对通胀预期的权威统计，但根据其他国家的经验，未来随着地产、制造业进一步走弱，通缩压力会进一步增大，市场对于未来的通胀预期也偏低。

4.3  实际利率高企，抑制投资和消费

在通缩的背景下，即使名义利率降低了，但实际利率也依然难以下降。虽然我国金融机构一般贷款加权平均利率从8%的高点降至当前的5.7%，温州民间借贷综合利率从25%的高位降至17%，但考虑到工业通缩的大环境，企业和居民面临的实际利率依然偏高。如果我们用金融机构一般贷款加权平均利率和当月PPI同比之差作为实际利率的近似的话，会发现我国的实际利率水平自15年以来一直维持在10%以上，处于09年以来的最高点。实际利率高企对于投资和消费均会产生抑制作用。

换一个角度，如果我们对比企业的资本收益率，也会发现企业面临的实际利率偏高。根据国资委2015年对各行业国有企业经营状况的统计，工业全行业平均资本收益率仅为5.5%，其中冶金、煤炭、住宿餐饮、纺织、化工、食品、电子等均不足5%。纵向来看，工业全行业从7.3%降至5.5%，其中地产从8.2%降至5.5%，煤炭从11.5%降至1.6%，建材从7.2%降至5.1%，主要行业几乎都在下滑。在融资成本偏高、投资回报偏低的背景下，企业投资意愿自然较低。

虽然中国当前没有像日本那样深陷流动性陷阱，利率还有下降的空间，但已经表现出流动性陷阱的一些症状。在这种情况下降息能够减小融资成本，但无法解决根本性问题，而且银行在放贷时也会更加谨慎，所以长期还是要靠改革来解决问题。

5． 原因之四：居民存款搬家，资金汇集房市

从资金流向的角度看，资金由居民通过房地产持续流向企业，企业却未能将资金进行生产再投资，而是以活期存款的形式存起来，信贷刺激经济的良性循环被打破，资金在M2内部从非M1搬家到M1，流动性陷阱形成。

5.1  居民存款回落，企业存款激增

居民贷款升存款降，企业贷款降存款升，居民资金持续流入推升企业存款。如前所述，M1主要由M0与单位活期存款构成，而M2主要是M1加上单位定期存款和居民存款。去年以来M1与M2剪刀差扩大，首先意味着资金正在由居民部门流入企业部门。而贷款创造存款，考察存款需要从考察贷款入手。

自去年以来，非金融企业与团体贷款余额增速不断下行，今年6月首次跌破10%，工业企业贷款余额增速更是首次跌破3%。与之形成鲜明对比的是，居民部门贷款余额同比不断加速，从去年初的15%左右上升到今年6月的近20%。居民持续加杠杆，居民、企业贷款增速差距扩大，导致企业手中的资金变多，目前企业存款余额同比已达16%，活期存款余额同比更高达32%。

5.2  房市吸收资金，令M1飙升

居民房贷一枝独秀，房市吸收居民资金。居民的钱主要通过什么渠道流入企业手中呢？随着房地产销售额的飙升，居民消费性中长贷余额增速从14年下半年开始加速上行，今年上半年同比增速已超过30%，而除此之外的居民其它贷款则被严重挤出，增速已从13年中的25%左右跌至目前的7%。居民中长期消费贷款绝大部分为房贷，这说明居民的资金越来越多地通过房地产流向企业部门，而从居民直接流向工业企业的资金在减少。

销量上行投资下行，房产企业资金凝滞。房产销售额飙升给房产企业带来资金，但由于1）房市存在泡沫预期，房地产投资萎靡不振，一路下行；2）地价飙涨推高成本；导致从居民部门转移过来的这部分钱并未传导到工业企业的收入增加上，而是更多地以企业活期存款的形式趴在银行账户中，大幅推升M1。

房产销量投资剪刀差，对应M1、M2剪刀差。观察08年以来的房地产市场，商品房销售额增速有三次超过房地产投资增速，分别在09年、13年上半年和15年下半年至今。由于房屋销售和投资分别对应着居民和开发商的信贷需求，相对应地，个人房贷增速也是在这三个时段超过了房产开发贷款增速。

从货币创造的角度讲，居民信贷创造的货币，转移到企业部门的账户上；这部分资金并没有用来投资，而是成为企业的活期存款。这相当于资金在M2内部从非M1搬家到M1。因此不难理解，恰好在这三个时段，M1-M2扩大，形成流动性陷阱。

6． 逃离陷阱仍需脱虚入实

当前流动性陷阱阴霾已现，如何逃离陷阱？关键仍是引导资金脱虚入实。

去产能降成本，静待盈利改善。需求疲弱叠加产能过剩导致企业利润低迷是企业投资意愿低迷的症结。工业化步入后期、外需迟迟不见改善背景下，去产能是唯一出路，辅以降成本降费用，可有效改善企业盈利。而今年以来工业企业利润增速也出现了触底反弹迹象。

降低行业管制，鼓励民间投资。政府投融资规模、占比激增，行业管制依然存在是企业投资被挤出的根源。今年以来，挤出效应在第三产业尤为明显，高回报的非公共服务部门“国进民退”屡见不鲜。但这仅能在短期托底经济下滑，并非长久之计，且牺牲公平。服务业仍需降低管制，鼓励民资进入才能取得更好的发展。

缓解工业通缩，降低实际利率。工业产能过剩导致的通缩预期和民间融资利率仍高则是实际利率偏高的主因。缓解工业通缩预期仍需化解过剩产能，而降低民间融资利率则有赖于金融体制改革，譬如提高直接融资比例等，从而切实降低企业实际利率。

警惕地产泡沫，防范资金向虚。在引导资金“入实”的同时仍需防范资金“向虚”。而居民存款向房地产企业存款“搬家”也是M1、M2增速剪刀差扩大的重要原因。年中政治局会议强调“抑制资产泡沫”表明管理层已对地产泡沫引起重视，仍需保持警惕。