2015年1月14日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定设立规模400亿元的国家新兴产业创业投资引导基金。400亿元的资金将来自于国家战略产业专项资金、中央基建投资资金等几项专项基金的整合与盘活使用，并将发挥杠杆效应，撬动地方政府以及民营企业、金融机构等社会资本的加入。根据过去1亿元规模以上的政府引导基金的经验杠杆倍数，初步估算能够实现资本放大4倍，即带动1600亿元左右规模的资金投向创新型的初创期和早期企业。

　　依据公开披露的信息，我们可以勾勒出基金的大致架构：投向主要是创新型产业的初创期和早期企业，根据国务院“十二五规划”中的划分，即节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和汽车等七大产业；收益分配方式采用先回本后分红的模式，并且社会资本可以优先分红；管理模式则是通过公开招标的方式，由市场化基金管理公司来负责运营，并且自主投资决策。相较于过去的对创投企业采用风险补助或是政府直接管理，市场化的基金管理方式可以有效地防止暗箱操作与寻租空间，而这也被看做是政府对创业企业的扶持方式从过去的行政规划模式向市场化投资模式的转变。

　　自1999年国内政府引导基金的起步至今，政府在引导基金中扮演的角色也逐渐地从直接投资者转变为间接投资者，从政府管理方自己判断项目的好坏到交由市场化的投资机构去甄选有潜力的企业，此次的国家新兴产业创投基金正是这样的转变之路上的里程碑。过去的无论是国家层面的战略引导基金，还是省级或地方政府成立的创业投资引导基金，采用直接管理模式的弊端已经显现，也是市场对于间接管理模式下的引导基金呼声较高的原因。不过需要注意的是，从已有的一些通过市场化的基金管理公司运作的引导基金的实际情况来看，若不辅以政府导向的绩效考核指标和监管体制，而进行完全市场化的运作，很可能会偏离原先设立引导基金的初衷。其背后的逻辑很清晰：建立引导基金是因为市场失灵；如果引导基金采用完全市场化的模式，脱离了政府这只看得见的手，其所导致的结果仍然会是市场失灵。

　　引导基金

　　对“市场失灵”的纠错

　　2007年7月财政部和科技部联合发布的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》标志着我国首个国家级政府引导基金的正式启动。其中明确规定引导基金是通过引导创业投资行为，支持初创期科技型的创业和技术创新。在2008年发改委、商务部以及财政部颁布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中，则进一步提出了引导基金成立的宗旨：“发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。”再来看此次成立的400亿元规模国家引导基金，李克强总理在谈到该基金的成立背景时也有如下表述：“通过设立这个基金，我们既能有效支持大众就业，财政投入也可能拥有一定的收益。当然，政府投入的资金允许损益，主要目的还是撬动大众就业。只要能把创新的浪潮掀起来，这个‘收益’就很不错！”

　　从这些表述中可以看出，政府引导基金主要体现的是国家政策导向，首要政策目标是支持创业、鼓励创新，特别是扶持早期的风险较高的创业企业，甚至为此能够容忍一定程度的损益，这与追求利益回报的商业型风险投资或私募基金有着本质上的差别。而引导基金采用市场化的管理方式是为了提高使用效率，其政策目标不会因此而改变。

　　支持早期的创新创业型企业对于科技和经济发展有着重要意义。根据国家统计局的数据，目前国内的中小企业数量近4000万户，这些中小企业提供全国约66%的发明专利、74%以上的技术创新、82%以上的新产品开发，是技术创新的重要力量。中小企业中的外贸企业近500万家，贡献了全国60%的对外贸易总额。但是现在中小企业普遍面临融资难的问题，由于体量较小，所以在向银行寻求融资过程中往往处于不利的地位；其中的科技型中小企业有形资产较少，更难以满足的贷款要求。而在股权融资方面，创投机构往往青睐有一定规模的企业，尤其是上市前融资的Pre-IPO项目；早期的科技型企业风险更高，是最难引入资金的时期。在服务缺位的背景下，这些早期的中小以及小微企业往往只能通过小贷公司甚至“影子银行”进行融资，其企业的发展受到了严重的制约。

　　政府设立引导基金就是为了针对早期创新创业型企业融资难的“市场失灵”现象进行纠错，并发挥杠杆效应，引导社会资金投资处于初创期的企业，培养一批具有创新能力的创业企业快速成长。引导基金作为国内领域的一股主要力量，既丰富了行业的资金来源，帮助具备市场潜力的创新企业快速成长，也吸引和培养了大量专业投资人，为风险投资行业发展输送了人才。

　　直接管理模式难将

　　资金运用最优化

　　一般而言，政府引导基金采用直接管理和间接管理两种模式。直接管理可以是委托地方国有资产经营公司运作，比如北京石景山区创业投资引导基金；或委托地方国有创投企业运作，比如上海市创业投资引导基金；抑或是成立引导基金管理公司进行管理，比如北京股权投资发展基金管理有限公司等。间接管理则是委托第三方市场化机构负责，比如杨浦区人民政府引导基金委托美国SVB金融集团、闵行区创业投资引导基金委托熠美投资等。先来分析直接管理模式下的情况。

　　在直接管理的运作模式下，政府将引导基金的管理交由政府主导的相关法人主体负责。一些政府引导基金出现背离政策目标的原因在于地方政府将引导基金作为自己招商引资的一个平台，通常在其投资条款中将投资地域、投资行业以及企业的科技化程度等要求捆绑限制，更加重视子基金是否能在政府引导基金所辖的行政区域内投资，而非帮助创业企业发展。比如在投资条款中规定投资本省或本市的资金额度不得低于年投资总额的50%等，这显然偏离了最初引导基金的设立目标，而将其作为地方政府政绩的又一工具。

　　另外，引导基金设立的初衷是引导社会资本参与扶持初创的企业，然而部分政府引导基金在投资初创企业的同时，更是投资私募股权基金，积极参与上市前的Pre-IPO项目，甚至直接开展直投，参与兼并收购业务。这样做的背后原因是政府创投资金害怕承担风险和对应而来的问责，而初创期的创业企业往往伴随着高风险，10个项目中可能只有1-2个项目能带来账面回报，因此这些政府引导基金就挑选有一定规模的上市前的企业来投资，保证每笔资金投得安全，避免在进行绩效审核时被问责亏损的项目。

　　直接管理是在引导基金出现的早期以及地方政府引导基金采用比较多的方式。直接管理模式的引导基金可能还会受制于管理团队专业能力，以及一些行政管理的原因，导致运作效率不如市场化的投资机构。潜在的寻租空间和腐败滋生问题也往往被诟病。在经过了这些年的发展后，我国政府引导基金开始逐步地过渡到以间接管理模式为主的模式，但是经验表明，间接管理模式下的引导基金也不能完全的市场化，否则也将面临偏离政策目标的问题。

　　间接管理模式不能完全

　　脱离“看得见的手”

　　间接管理是将政府引导基金委托给市场化的专业机构进行管理，政府不参与项目的选择与决策，而是以母基金的形式，通过将资金投向市场化的管理机构以成立子基金，或是用跟投的方式参股被投企业。相较于直接投资初创企业，市场化母基金的运作模式能够在一定程度上分散投资风险，同时专业的投资团队有更丰富的行业经验，管理机制也更为规范，能够明显提升政府专项资金的使用效率。

　　尽管间接管理模式是政府引导基金的发展方向，但不可忽略的是，由于政府在设立引导基金时通常会引入社会资本，与之合作的商业化基金专业管理团队拿到的钱一般是三分之一政府引导基金，三分之二是社会其他投资者资金，而政府资金与社会资金的利益诉求存在本质差别，因此容易产生基金投资阶段和投资方向的偏离。对普通社会投资人来说，最看重的是尽可能在较短时期内收回投资并获得更大投资回报，因此普通民间投资人会迫使基金管理团队投资中后期，特别是商业利润回报可以预期的Pre-IPO企业，这类企业通常商业模式较为成熟，因此也多为传统行业领域企业，这与政府引导基金强调投资的社会效益，强调产业导向和阶段导向的诉求有着根本不同。还有一种方式是将政府引导基金单独成立基金，全权委托给第三方专业基金管理机构管理，这种模式可以较好地控制投资项目所处阶段及产业，但与此同时也失去了引导民间资本的作用。

　　如果对于委托管理模式下的第三方市场机构不加以监管，或者说缺乏有效的监管，那么社会资本与政府资金的不同利益诉求就会导致引导基金无法实现政策目标，也就失去了为“市场失灵”纠错的作用。对于引导基金的投资领域以及投资阶段，大部分政府都会在设立之初明确规定，投资在初创期企业的资金不少于一定比例，且大部分资金应该投入高科技等新兴战略领域。但是由于基金一般都有3-5年投资周期，政府不参与投资决策，对于委托管理机构的实际投资行为缺乏足够了解，因此往往很难实施有效监管。又或者政府相关部门主要决策人考虑到个人政绩，往往也与普通投资人达成默契，默认基金对高回报的追求，对委托管理机构投资中后期及传统产业项目“睁一只眼闭一眼”，最终也导致引导基金无法按预期达成政策目标。

　　对于引导基金的考核和退出机制的不完善也是使政策目标产生偏差的原因。由于引导基金定位于解决风险投资的市场失灵，扶持战略性新兴产业的初创期项目，这类项目需要较长时间，要求短期内较高的回报不太现实，且早期项目的特点就是大，回收周期长，因此政府引导基金可能需要容忍一定的亏损。所以进行考核绩效时，不应简单地以引导基金的保值增值状况和推动多少个项目上市为标准，而更应以推动多少科技成果转化、推动多少战略性新兴企业发展壮大为标准，兼顾基金的政策效应和投资收益。

　　在引导基金的退出方面，目前我国大部分引导基金尚未建立起完善的退出机制和严格的退出程序。一方面，我国资本市场退出机制不健全，当前，我国风险资本的退出渠道包括证券市场上市、风险投资企业回购、产权交易市场出售股份等，但板市场容量有限，远不能满足风险投资日益发展的需要。另一方面，目前产权交易规则一般要求所需转让的国有资产挂牌20天，转让价格也有不得高于或低于评估价的限制等，引导基金投资的企业不能以风险投资的意志退出，要受到国资委的监管，因而可能牵涉到国有资产流失等方面的顾虑。

　　对引导基金的一些建议

　　从资金配置效率的角度来说，委托市场化的专业机构进行间接管理的母基金模式会是政府引导基金的未来发展趋势，但是要围绕政策目标，还是需要政府来配合。具体而言，引导基金可以在管理上交由市场化的专业机构，而政府则负责监管，并在绩效考核和退出方面营造完善的市场环境。基于此，我们对引导基金如何更好服务于政策目标提出以下三点建议：

　　（1）加强对引导基金的监管和风险防范。为避免政府资金面临的道德风险问题，可将政府引导基金委托给专业的管理公司经营，政府成立监管机构，资金委托给银行进行托管，构成一个“政府监管机构-专业管理公司-托管银行”的初步监管流程。专业的管理公司独立负责项目论证、投资、管理并实施套现，作为托管机构根据管理公司项目投资计划和政府监管机构的指令，将资金划到指定的项目公司账上，管理公司一般无法直接接触到全额大宗的委托款项，则可有效地防范可能出现的问题。

　　在此基础上，财政部门作为风险投资引导基金财务监管部门，应当对风险投资引导基金预算进行审查和监督，检查风险投资引导基金资金使用。风险投资企业备案管理部门作为业务指导部门，应当督促风险投资引导基金加强制度建设，引导其所参股的风险投资企业主要投资于中小高新技术企业和初创期的创业企业，构成一个“财政部门-备案机构”辅助的体外监管系统。

　　（2）完善基金的绩效考核及退出机制。要兼顾引导基金的社会效应和投资效益，设立一个全方位、立体的投资绩效考核体制，比如可以从业务、管理、效益等三个角度对相关人员进行考核。业务指标主要考察引导基金立项的完成程度和合理性评价，具体包括引入社会资本的规模、社会资金进入的增长率、所扶持风投机构投资于早期企业占比等等。管理指标对引导基金项目的组织管理、资金运用方面做出评价，重点考虑基金管理的合法性和合规性，包括内控信息是否健全、财务信息质量等等。效益指标则是对引导基金支出结果以及其对社会影响力进行评价的指标，主要包括经济效益和社会效益。经济效益主要评价引导基金支出结果对本区域风险投资及发展带来的直接或间接受益，社会效益评价引导基金对风险投资发展和社会的持续影响力等。

　　引导基金退出机制方面，建议可以考虑开通产权市场绿色通道解决国资退出难的问题，并分阶段逐步推进改革。有关部门可以选取一些引导基金发展较为活跃、成熟的地区先做试点，最终再形成全国范围内的政策法规。

　　（3）对于引导基金与商业性资本目标之间的冲突，考虑引入基金投资组合策略。引导基金既肩负“引导社会资金投资创业企业发展”的政策性任务，又兼顾社会资本与基金管理人的回报诉求，还得考虑自身财政资金的安全。这其中的矛盾实际上是引导基金设立和发展过程中存在的一个核心问题，即政府引导基金的引导目标与商业性资本目标之间的冲突。

　　对于这个冲突问题，建议可以在部分地区考虑实行基金投资组合策略。具体来说，就是政府在成立引导基金的时候，可以在规模、专业方向等方面考虑差异化组合。不仅组织较大规模的综合性投资基金，也可以根据本市的产业发展布局，有针对性地组建规模5亿元以下的专业性，1亿元左右的天使，并通过对单个项目的投资额控制，达到促使其投资初创企业的目的。这样一来，可将引导基金的政策目标进行具体分解，并可据此寻找理念和专业较为契合的管理团队，尽可能地将引导基金的政策目标与专业管理团队的理念靠近，减少两者之间的冲突，对引导基金投资收益又形成一定保障。■

　　（作者谈毅系上海交通大学安泰经济与管理学院副教授，中国风险投资研究院副院长；作者徐俊系中国研究院访问研究员。周知秋编辑，工作邮箱：zhouzq@thepaper.cn）