【宏观 宋雪涛/张晶】《不平静的汇率——如何理解近期汇率大幅度波动？》

华泰证券研究所

2016年1月7日，离岸人民币兑美元开盘快速下跌逾600点，一度跌至6.7608；上午9点40，A股再次在-5%位置上熔断。

现在市场上对人民币汇率观点分歧较大，是因为汇率放开波动幅度后，受到的影响不是以线性形式输出的：央行动不动用外储，动作过大还是过小，都会影响到市场预期，进而影响到离岸市场，进而又影响了在岸市场，进而又影响中间价形成，进而再次影响央行动与不动的决定和离岸市场的价格。所以短期汇率波动看到的不是趋势，而是自我可实现的预期所形成的动态影响。

首先，央行的意图明显，脱钩美元，暂时盯住一揽子货币，加大短期人民币汇率浮动。当弱则弱，当强则强，浮动幅度过大时央行才出手干预。这背后，还有一个原因——中国短期外债对汇率风险的敞口过大，国际清算银行估计大约有百分之六十的短期外债没有对冲汇率风险。央行“汇率市场化”意图显露之际，因此市场也急需更多人民币汇率对冲工具。

无论如何，如果这一次真的不一样，货币当局选择了适度放手，那首当其冲的，就是国内的流动性状况，对外不干预汇率，对内流动性的补充难免就会呈现边际收敛，而前期市场预期的一季度降准也就可能难产。利率中枢下行的大趋势虽然难改，但波动也会跟随加大，最起码债市所谓的“春季行情”也就不再。

中国的货币政策取向或将又回到2015年上半年及以前——点灌滴灌小水慢灌，以利率走廊框定住无风险收益率的波动通道，但难现趋势性机会。

关于汇率，回到我们最初的逻辑，我们还是认为人民币长期贬值的趋势并不明显，长期贬值的空间并不大。除非中国发生系统性流动性风险，中长期人民币没有大幅度贬值的基础，温和贬值和短期波动加大并存。