作者：民生证券研究院固定收益组负责人 李奇霖

新《预算法》对地方政府债务规范管理，2015年地方政府债自发自还6000亿，基于2014年底存量债务甄别结果置换债供给3.2万亿，存量债务问题化解。然而经济增速下滑、营改增完成在即，财政收入增长中枢下台阶，地方政府债券规模有限，政府的资金缺口依旧存在，随着融资平台退出历史舞台，城镇化基金、产业基金等新的融资途径逐渐兴起，但基金中政府方的定位不当可能导致或有债务的增加。

一、地方政府为何负债？

根据传统财政理论，政府承担着提供公共产品、收入分配和稳定经济的职能，其中收入分配和稳定经济的职能需要中央政府基于全局统筹规划，而公共品的供给则由中央和地方共同承担，中央政府主要负责全国性公共品，而地方政府主要承担满足地方居民公共消费需求的产品提供。

中央和地方政府职能的实现，需要相应的收入水平匹配。理论上这个匹配需要满足两个条件：首先是事权与财权相匹配，其次则是政府收入水平能够满足支出需求，包括经营性支出和资本性支出。一般来说，经营性支出的补偿方式是税收，而资本性支出用于购买或生产使用年限在一年以上的耐久品，涉及长期投资，补偿方式首先是政府负债，然后在未来的年份通过税收或其他政府收入补偿。

1、政府需要负债补偿资本性支出

公共品采用“谁使用、使支付”的提供模式，需要地方政府在建设前期通过负债融资。这是基于代际公平的考虑在国际范围内普遍采用的公共品提供方式，政府举债增速与投资行为一致。用于资本性支出而举借的债务会通过未来的税收收入或者收费逐步偿还，经济运行平稳期间地方政府的负债率也会保持在一个相对平稳的水平，并不一定会引发债务危机。

稳定经济需要政府逆周期增加投资，通过乘数效应提高社会总需求，稳住经济下行压力，这就会造成政府负债规模的突然增加，尤其对于我国而言，投资是拉动经济增长的主要力量之一。根据2010年之前我国地方政府的债务增速，增长速度最大的时期分别在两次金融危机发生后，1998年和2009年债务余额分别比上年增长48%和62%，实现了亚洲乃全球经济受到冲击的背景下中国经济仍然能够保持中高速增长，可谓一枝独秀。

2、事权过大但配套资金不足

针对我国地方政府的债务产生，还存在客观的制度性原因即事权与财权的不匹配。1994年前，由于全国财政收入/GDP、中央财政收入/全国财政收入（双比）持续下滑，中央财政面临极大困难，1994年的分税制改革集中解决了中央政府与地方之间的财政关系，重点对财权进行了重新分配，但相比之下政府间的事权划分并不明确。在强势上级的安排下，财权上移而事权下移的趋势一直未能改变，地方政府以50%的财政收入承担了85%的支出责任。

一方面，本应由中央和地方共同承担的支出责任如文化、教育、卫生等事项主要由地方政府承担，虽然中央通过转移支付给与了一定的配套资金支持，但比例很小；其次地方政府承担本地区的基本建设支出规模逐渐增加，尤其在两次金融危机的冲击下，通过基建保经济增长的具体落实要由地方政府实现，进一步增加了地方政府的财政支出，但财政收入并没有同步增长，财权上移的制约下必然导致政府债务的积累。

除了地方政府职能决定以及财政制度本身的缺陷，过去经济发展中唯GDP的地方政绩考核激励、金融机构与地方政府天然紧密关联也在一定程度上助长了地方政府负债支出的冲动和便利。

二、地方政府如何负债？

国际上来看，发行债券和银行贷款是各国政府举债的主要形式，但一般不能向政府关联的金融机构贷款，美国、日本的地方政府以发行市政债为资本性投资筹集资金，英国债券发行比例较小，资金来源还有中央贷款以及PPP模式，法国地方政府的负债几乎全部来源于银行，很少发行债券。

1、我国地方政府债务的非正规形式

旧《预算法》并没有赋予地方政府举债融资功能，为了满足庞大的资本性支出，地方政府只能借道融资平台公司、事业单位等非正规渠道为地方基础设施建设融资，反而造成了融资单位预算软约束、地方政府债务大量积累的后果。

（1）2010年之前的地方政府负债梳理

2010年审计署首次对地方政府债务全范围统计，举债时间向前延伸至20世纪80年代。根据审计结果，2010年之前，我国地方政府主要通过融资平台公司（债务占比46.4%）、地方政府部门和机构（23.3%）、经费补助事业单位(16.0%)三类主体举借债务，债务形式包括银行贷款（79.01%）、其他单位和个人借款（9.75%）和发行债券（7.06%）。

在不能自行举债融资受到限制、直接融资市场不完善的限制下，地方政府债务强烈依赖银行贷款，当地方政府性债务在银行非金融企业贷款中占比达到17%，而负债主体又是缺乏预算管理的融资平台，金融系统的稳定性与这类典型的预算软约束主体牢牢绑定，一旦这些企业出现兑付危机，就有可能演变为系统性风险，这也是为什么刚性兑付一直存在的重要原因之一。

（2）2013年地方政府债务审计

出于风险管理的考虑，2010年银监会开始控制地方融资平台的贷款规模，地方政府负债行为出现了新的变化：

1、负债主体增加，2013年6月的审计结果中，地方政府债务的负债主体新增国有企业、公用事业等。

2、融资转向高成本的非标、BT模式。间接融资由银行贷款转向非标，包括信托融资，证券、保险等其他金融机构融资，总规模超过1万亿，这部分债务成本基本能达到9%-10%的水平，且期限较短，属于典型的高成本、期限错配债务，债务偿还往往需要融资主体（融资平台公司）进行债务滚动；

再者，地方政府通过BT模式开展基建，形成的债务规模仅次于银行贷款。利用BT形式为基建筹集资金的优势在于将项目设计、建设完全交予专业的社会资本，政府干预减少，有利于提高公共品供给效率，但由于缺乏配套的监管安排，政府与社会资本的委托代理关系容易出现道德风险，反而推升了政府债务规模。

2、中国版的市政债

新《预算法》实施之前，我国地方政府债券并非一片空白。2009年开始，财政部代发代还地方政府债券，2011年四季度起部分省、市试点自发地方政府债券，但还本付息仍由财政部代办。由财政部代办还本付息的地方政府债券，虽然偿债资金仍来自地方政府，财政部却承担了“当地方财政部门不能足额缴纳还本付息资金时用中央财政垫付方式代为办理地方债还本付息”的责任，地方政府债券实际上享受了国家信用，并不能算是真正意义上的地方政府债券。

2014年开始，地方政府债券自发自还在沪、深、浙、广等十个省、市试点，发行规模达1092亿，占当年新增地方政府债券总规模的25%，为即将启动的全国范围内地方政府债自发自还热身。

从发行成本来看，自发自还政府债券与同期财政部代发代还部分相比，其与基准利率（前五日同期限国债收益率的平均值）的平均利差低至-1.2BP，而财政部代发代还地方债则平均高出基准21.5BP。其主要原因在于自发自还地方债存在地方政府以财政存款吸引商业银行配置的便利从而降低融资成本，而财政部代发的地方债则并不具备这个条件，那么这个将近23BP的利差实际上体现了地方政府财政存款对于银行配置地方债的补偿。

三、2015年，地方政府债的真正开始

2015年，新《预算法》实施，地方政府被赋予举债融资职能。地方政府正式打开发债融资大门的同时，更需要解决好存量债务的甄别、确定以及到期偿还的问题，而且适逢经济下行压力不断累积，后者更需要妥善解决，避免地方政府债务问题演化为财政金融风险，因此我们看到了3.2万亿地方政府置换债的推出。

1、新增地方债

2015年地方政府自发自还债券相比于先前的代发代还、自发代还呈现出几个新的特点，呈现了地方债管理规范化、细节化的特点：

地方债是唯一的举债途径。虽然国际上银行贷款与发行债券均可被地方政府用来融资，但国内则是选择发行债券一种方式，一方面由于地方政府通过融资平台积累了大量的银行贷款债务，将金融体系与政府紧密联系，并不利于局域风险的管控；另一方面也是受制于国内财政管理透明度不高、缺乏公共监管，如果放开政府贷款难以有效防止道德风险的发生。

资金用途仅限于资本性支出。根据43号文规定，地方政府举债严禁用于经常性支出或楼堂馆所建设，相比于部分发达国家的规定，这个限制更加严格，但在国内财政监管体系尚待完善的背景下，这样的限制是有合理性的。

区分为一般债券和专项债券。地方政府债务于财政收入同样采用全口径预算管理，其中一般债券纳入一般公共预算管理，募集资金用于没有收益的公益性项目，偿债资金安排主要来自税收收入，而专项债纳入政府性基金预算管理，投资具有一定收益但收益不能完全覆盖债务本息的公益性项目，偿债资金主要来自土地出让收入以及其他专项收入。

截止10月21日，新增地方政府债券已发行4888亿，由于各个省份的发债额度并没有全部公布，我们仅能通过收集各个地方政府已经公布的预算调整方案统计第一批额度分配，根据分配结果（共分配4000亿），各省市获得的发债额度与地区的经济规模、存量债务率相关，经济实力越强、债务率越低的省份获批额度更多，体现了对地方整体债务规模的严格控制。

2、置换债

置换范围：3月份确定到期债务用发行置换债的形式化解之后，地方政府债务置换的规模增加至3.2万亿，置换范围由2013年6月审计确定的债务扩展至2014年底确定的地方债务，几乎覆盖了今年到期的全部债务，地方政府的偿债压力顿时缓解；

置换方式：公开发行与定向置换结合。从方式选择上，不同省份的选择有所差异，西部各省以及黑龙江、辽宁以公开置换为主，这些地区的金融环境欠发达，地方政府财政实力一般，定向置换与商业银行协商过程中的优势有限，不利于降低负债成本，相比之下，中东部各省的公开置换与定向置换的规模差距较小。

置换成本：公开置换债的发行利率低于定向置换。8月份之前，公开发行中由于商业银行为争取财政存款，地方政府在一级市场中有相对主导优势，债券发行利率普遍紧贴投标下限，这与2014年自发自还地方债的情形一致，之后随着置换规模的增加，财政存款的“筹码作用”边际减小，发行利率开始不同幅度上浮；定向发行的置换债不具备流动性，且是商业银行与地方政府一对一的协商发行，发行利率相对于投标下限44-55BP之间。

3、地方债发行以来的影响

5月份置换债发行以来，市场对于万亿的地方政府债券置换密切关注，一个是万亿的地方债供给是否影响利率趋势的变化；另一方面，3.2万亿置换后腾出的财政资金能够对政府投资起到多大的支撑，来抵补制造业、房地产投资增速的下滑？

（1）对利率影响：量与价的博弈

地方债发行启动后，市场对万亿规模的供给存在两个方面的担忧：

供给的冲击：3.2万亿置换债加上0.6万亿的新增债，今年地方债的供给已经超过2013-2014两年的国债发行，地方债对资金的分流造成利率下行受阻是市场的第一个担忧；

利率的冲击：在地方债发行前三个月，其发行利率一直是与国债利率利率持平，如果从配置需求出发，地方债同样具有资本金占用少、利息免税的特点，那么在收益率考核的压力下，商业银行会被动减少利率债尤其是政策性金融债的配置型需求，而保留流动性配置，造成利率下行承压，是市场的第二个担忧。

回顾地方债发行以来，初期的供给突增确实对利率债的需求造成扰动，但6月份之后的几次降准降息、增持地方政府债券以及债券市场开放引入国际投资资金，都在流动性上给予了地方债发行的支持。随着地方债发行节奏稳定，市场利率水平走势与地方债供给相关性变弱，地方债对市场影响因素迅速由规模向利率转移。

8月中旬之前，地方债收益率与国债持平，作为地方债的主要持有机构，由于地方债与政策性金融债的资本占用成本相同，但是地方债有免税优势，在资产配置上全国性商业银行降低了政策性金融债的配置；8月中旬开始，地方债的发行利率不同幅度上升，弥补了之前对商业银行资产收益率的挤压，这个时候开始，全国性商业银行的国债持有也开始减少，地方债定价向市场化回归的过程中，其长期配置价值正逐渐体现并得到市场的认可。

（2）对投资的影响：苦于“有水无面”

地方债融资正式启动，以及3.2万亿的债务置换后偿债压力骤减，理论上为地方政府能挪出更多的财政资金用于投资，但实际情况并没有如预期顺利。主要的问题在于缺乏合意的投资主体。

对于曾经的基建投资主力融资平台公司来说，失去了政府融资功能后，除了保证手中在建地方政府项目的顺利完成，还需要完成市场化转型，因为在43号文的约束下，银监会、发改委以及证监会对融资平台公司的融资监管依然严格。2015年5月份以来公布多个放松融资环境的文件，但仍以完成市场化改制为前提。考虑到过去承担地方政府项目利用城投债、非标途径动辄以8%甚至10%的融资成本积累的存量债务，平台公司普遍缺乏主动加杠杆的意愿；

其次，被大力推广的PPP实际引入的社会资本有限。尽管今年来PPP模相关制度安排、政策不断完善，但一个核心的问题即政府与社会资本的风险分配依然存在模糊的地方，导致社会资本出于政治风险的担忧积极性不高，如果将这种政治风险溢价体现在项目的预期收益率上，社会资本的预期水平基本在9%以上，而政府方对于PPP项目的预期收益率定位在8%的水平，双方对风险收益的预期不一致导致PPP进展缓慢，基建投资苦于找不到积极的投资主体。

四、地方政府债务前瞻

1、显性债务：地方债限额管理，风险可控

地方政府债务采用限额管理，未来每年的地方债新增规模可控。2015年地方政府债务增加0.6万亿，地方政府债务预计达到86%，债务水平可控。

对于未来地方政府债务增长，考虑到营改增即将全部完成、财政收入增长中枢下台阶以及经济下行压力趋紧下财政支出需要加码，地方政府债务增速可能有进一步提高。

2、或有债务：正在以新的形势发生

地方债的发行对于万亿的基金投资来说作用有限，配套资金缺乏将是地方政府基建投资长期面临的难题，而缺乏投资主体的困境下，地方政府难免需要通过政策优惠与财政资金的双重支持，来降低社会资本的风险情绪、引导资金向重点领域投资。虽然融资平台正在成为过去式，但需要注意的是新模式“政府隐性债务”正在发生。

（1）政策性基金中的政府“承诺”

2015年以来在地方政府投资模式设计中，融资平台的身影渐渐退去，但各类标的为基础设施和公共服务项目的政策性基金（产业基金、城镇化基金、PPP引导基金）不断刷新眼球，但究其实质，则是地方政府迫于PPP模式推广缓慢、社会资本积极性不高的压力下，以财政资金作为引导，吸引金融资本作为基金优先级成立投资基金，再以股权投资方式对接基建项目（包括PPP项目），实质上却是“明股实债”。

目前成立的大部分政策性基金多数以政府作为劣后方，注资政府向金融资本、社会资本保证一定的收益率，一旦出现亏损，就需要拆出财政资金实现这个收益承诺，虽然暂时实现了降低社会资本风险担忧以及金融机构加入资金降低社会资本融资成本的双重效果，但却为或有负债的增加打开了窗。

（2）政策性基金如何退出

对于一些投资期限超过10年以上的建设项目，基金会要求在建设前期退出。主要的退出方式包括项目清算、股权回购/转让以及资产证券化，如果缺乏针对项目特点的退出机制设计，导致最终只能政府方回购基金股权，所谓的“股权投资”也将落实为政府债务。（本文作者：李奇霖、李云霏）