【广发固收】分解资金外流的主要渠道：从BOP、IIP看国际收支

黄鑫冬 广发策略研究

1、非储备性金融账户主导国际收支差额波动

2015年3季度，我国外汇储备减少1797亿美元，而同期国际收支逆差1606亿美元。其中经常项目顺差603亿美元，非储备性金融账户逆差1491亿美元，误差与遗漏逆差717亿美元。整体而言，经常项目依然维持可观顺差，但非储备性金融账户、误差与遗漏项逆差大幅扩张。

2、金融项目逆差扩大，主要来源于负债端去杠杆

金融项目逆差的扩大主要来源于直接投资顺差缩小，以及其他投资逆差扩大。关联企业的去外部杠杆是直接投资项下顺差减少的重要原因，对外投资规模扩张亦是顺差收缩的主要力量。尽管人民币贬值预期持续升温，但海外证券资产配置潮并未出现。当然海外对境内证券资产的需求确实显著收缩，证券投资项目同样呈现外部去杠杆的趋势。

3、“其他资产”减配大幅缓解储备资产收缩压力

贸易信贷、货币和存款、贷款项目是其他投资科目的主导。贸易信贷资产端逆差扩张，表明出口商收款放缓，而进口商付款速度加快。贷款负债端持续大幅逆差，表明我国企业外部去杠杆进程仍在持续。货币和存款项目下，呈现大量配置海外资产，而大幅减配人民币资产的趋势。其他资产项实现顺差878亿美元，显著缓解储备资产的下行压力。

4、央行干预市场资金来自前期积累，而非延期支付

BOP中“其他资产”与央行“其他国外资产”表征同一事物。回溯历史数据，货币当局“其他国外资产”波动与银行自身结售汇密切相关，而央行自身结售汇行为是主要因素。“其他国外资产”并未纳入“储备资产”管理，但来源于前期的资金流入积累。本轮外汇市场干预中，央行动用的是前期积累的资源，而非通过远期市场的延期支付。

5、我国外部风险处于可控范围内

我国储备资产的减少源于，“藏汇于民”战略实施、境内外资产配置变化、企业主动的负债结构调整。展望未来，外部风险处于可控范围内。一方面，尽管外汇储备显著萎缩，但我国对外金融净头寸持续上行；另一方面，外债压力持续缓解，央行有充足的空间和能力引导和缓解人民币贬值预期。

最近一周，离岸外汇市场大幅波动，人民币贬值预期又显著抬头。国际收支是汇率波动的直接市场力量，全面认识国际收支格局是把握人民币币值趋势的重要前提。2015年3季度我国外汇储备大幅下降，从而大幅推升人民币贬值预期。12月30日，外汇管理局公布3季度国际收支平衡表详细数据，更有助于评估资金外流状况。

1、从国际收支平衡表观察资金外流压力

2015年3季度，人民币贬值预期大幅上行，储备资产显著下行。基于国际收支平衡表，对外负债去杠杆仍然是资金流出的主要原因。与此同时，其他投资项下的“其他资产”收缩显著对冲了储备资产的下行压力。

1.1 美元升值加剧外汇储备收缩程度

8·11汇改后，人民币贬值预期愈演愈烈，外汇储备随之大规模流失。2015年3季度，我国外汇储备减少1797亿美元至3.51万亿，而同期国际收支平衡表下外汇储备减少1606亿美元，两者差异191亿美元。受非美元资产汇率重估影响，美元升值将产生汇兑损失，美元贬值将产生汇率收益。2015年3季度，美元指数环比上行0.8%,从而导致外汇储备出现汇兑损益。2014年下半年以来，外汇储备规模下行4791亿美元，其中国际收支驱动的外汇储备减少仅为2569亿美元，非交易性因素形成2222亿美元的外汇储备萎缩，接近外储减少规模的50%。

1.2 非储备性金融账户主导国际收支差额波动

非储备性金融账户是我国国际收支波动的主旋律。经常项目、非储备性金融账户、误差与遗漏、储备资产是国际收支的四大项目。我国当前外汇管理体制下，储备资产变动是国际收支的最终结果。2009年以来，非储备性金融账户与储备资产相关系数达到95.7%，与误差与遗漏项相关系数为66.9%，与经常项目相关系数仅为-34.7%。具体到2015年3季度，储备资产显示资金流出1605亿美元，其中经常项目顺差603亿美元，非储备性金融账户逆差1491亿美元 ，误差与遗漏逆差717亿美元。整体而言，经常项目依然维持可观顺差，但非储备性金融账户、误差与遗漏项逆差大幅扩张。正如前期研究指出，币值预期是金融账户波动的主要动力。目前看，人民币贬值对经常项目顺差并未显著拉动，但反而导致金融项目逆差扩大，因此当前币值波动无助于国际收支再平衡。

1.3 其他投资项目仍然是金融项目顺差的主导力量

正如前期研究指出，我国资金外流的压力主要来自外部去杠杆，金融项目负债端是国际收支的主要波动源。2010年以来，金融项目负债端差额与金融项目差额相关系数达到91.9%，而资产端相关系数仅为51.4%。具体到2015年3季度，金融项目资产端逆差674亿美元（2季度逆差为1031亿美元），负债端逆差817亿美元（2季度为顺差755亿美元）。

金融项目下，直接投资、证券投资和其他投资是主要业务类型。直接投资和证券投资差额波动相对较小，而其他投资差额是主要波动来源。2015年3季度，直接投资顺差为68亿美元（2季度为顺差415亿美元），证券投资逆差172亿美元（2季度逆差为159亿美元），其他投资逆差1373亿美元（2季度逆差为533亿美元）。由此可见，金融项目逆差的扩大主要来源于直接投资顺差缩小，以及其他投资逆差扩大。

由于我国吸引外来投资的力量，显著强于对外投资的力量，因此负债端是直接投资差额的主导。2015年3季度直接投资顺差出现显著萎缩，负债端顺差大幅收缩是主要力量。直接投资负债端顺差为392亿美元（2季度顺差为708亿美元），其中接受股权投资顺差450亿美元（2季度为590亿美元），关联企业债务逆差58亿美元（2季度为顺差118亿美元）。由此可见，关联企业的去外部杠杆是直接投资项下顺差减少的重要原因。当然随着我国经济地位的提升，对外投资规模扩张亦是顺差收缩的主要力量。2015年3季度，直接投资资产端逆差达到324亿美元，而2季度逆差为293亿美元。

“三元悖论”是分析我国内外部政策均衡的核心框架，而证券投资项目是相互影响的管道。然而，我国证券投资项目仍然存在明确管制，我国资本市场还缺乏深度，因此证券投资对我国国际收支的影响依然偏弱，资金流动对我国资本市场影响同样较小。2015年3季度，尽管国际收支呈现巨额逆差，但证券投资项目差额维持相对稳定。其中证券投资资产端逆差0.7亿美元（2季度为逆差321亿美元），负债端逆差171亿美元（2季度为顺差161亿美元）。尽管人民币贬值预期愈演愈烈，但海外证券资产配置潮并未出现，反而有所收缩。当然海外对境内证券资产的需求确实显著收缩，证券投资项目同样呈现外部去杠杆的趋势。

1.4 其他资产减配大幅缓解其他投资项目下资金流出压力

前文分析表明，对外金融负债收缩是国际储备减少的主要力量。作为国际收支波动的主要来源，其他投资项下同样是负债端出现大规模国际收支逆差。2015年3季度，其他投资项负债端出现1036亿美元逆差（2季度逆差为128亿美元），而资产端逆差为337亿美元（2季度逆差为405亿美元）。从业务类型看，贸易信贷、货币和存款、贷款项目是其他投资科目的主导。2015年3季度，贸易信贷项下出现540亿美元的逆差，货币和存款项下出现1033亿美元的逆差，信贷项下出现684亿美元的逆差。三项业务综合出现2257亿美元逆差，较其他投资项整体逆差多884亿美元。

贸易信贷是由于货物流和现金流不匹配而形成的商业信用关系，资产端记录我国出口商的赊销和进口商的预付款，而负债端主要记录我国进口商的赊购和出口商的预收款等。2015年3季度，贸易信贷资产端逆差大幅扩张至400亿美元，而负债端逆差基本稳定在140亿美元。贸易信贷资产端逆差的大幅扩张，意味着我国出口商收款速度显著放缓，而进口商付款速度明显加快，这与人民币贬值格局基本一致。贷款项同样是其他投资的重要业务类型，2015年3季度贷款项资产端逆差为309亿美元（2季度逆差为356亿美元），负债端逆差375亿美元（2季度逆差为179亿美元）。贷款负债端持续大幅逆差，意味着我国企业仍在经历持续的外部去杠杆进程。

货币和存款项目是我国涉外资产负债配置的主要渠道。2015年3季度，货币与存款资产端出现524亿美元（2季度为顺差47亿美元），而负债端出现509亿美元逆差（2季度顺差为167亿美元）。货币和存款项目下，呈现大量配置海外资产，而大幅减配人民币资产的趋势，贬值预期同样是重要驱动因素。前文还提到，三大业务实现逆差远远大于其他投资整体，其中原因在于其他资产项呈现大规模资金流入。2015年3季度，其他资产项实现顺差878亿美元，显著缓解了储备资产的下行压力。

2、我国外部风险处于可控范围内

外汇储备下行过程中，央行是否有足够的流动性稳定局面，不仅关系到国际收支和汇率稳定，同时也关系到经济运行的长远预期。需要关注的是，8月份央行干预市场的“其他国外资产”来自前期积累，并非延期支付行为。目前看，我国外债压力持续缓解，资金外流的风险正在释放。后续央行对于贬值预期的引导和缓解是我国国际收支波动的重要因素。

2.1 央行外汇投放来自前期积累，而非延期支付

不论何种报表，“其他”科目往往是神奇的存在。如果单纯考量国际收支平衡表，我们无法理解“其他资产”的内涵。一旦我们将国际投资头寸表、央行资产负债表联系起来考量，那么“其他资产”的内涵将逐步付出水面。“其他资产”科目长时间维持平稳，但短期内会出现脉冲式变化。这一变化特征，与央行资产负债表中“其他国外资产”基本吻合。历史上看，两项数据变动基本一致，特别是2013年1季度和2015年3季度两次脉冲式变化均基本温和。考虑到两者均衡量涉外资产，因此国际收支平衡表中的“其他资产”与央行资产负债表中的“其他国外资产”应表征同一事物。

8月“其他国外资产”大幅收缩，成为对冲外汇储备下降的重要力量。市场往往怀疑央行是否通过远期市场延缓了外汇储备的下行。然而回溯历史数据，货币当局“其他国外资产”波动与银行自身结售汇密切相关，而央行自身结售汇行为是主要变动因素。2010年以来，货币当局“其他国外资产”、国际收支平衡表“其他资产”与银行自身结售汇差额，三者之间并未呈现严格的匹配关系。然而每一次大幅波动，时点和规模均能严格匹配。其中原因在于，央行操作仅是银行自身接受汇的一部分，平常波动仍然以商业银行经营活动为主。

基于以上分析，我们可以将“其他国外资产”看作央行持有的外汇流动性头寸，以应对突发的流动性冲击。这一外汇头寸并未纳入“储备资产”管理，但来源于前期的资金流入积累，比如2013年1季度预留下422亿美元。因此本轮外汇市场干预中，央行动用的是前期积累的资源，而非通过远期市场的延期支付。

2.2 资金外流压力仍在可控范围内

基于国际收支平衡表和国际投资头寸表的分析，我们认为资金外流压力依然可控。一方面，尽管外汇储备显著萎缩，但“藏汇于民”和外部去杠杆是主要原因；另一方面，外债压力持续缓解，央行仍然有充足的空间和能力引导和缓解人民币贬值预期。

2015年3季度，央行国外资产大幅收缩，从而引发资本外逃和人民币贬值的担忧。然而外汇储备收缩的同时，我国对外金融净资产反而呈现持续上行格局。2015年3季度末，我国对外金融资产较年中减少1527亿美元。剔除储备资产和“其他资产”，私人部门对外金融资产增加1201亿美元，其中货币存款资产增加450亿美元，贸易信贷资产增加400亿美元，直接投资资产增加254亿美元。对外金融资产端显示，我国“藏汇于民”的格局正在逐步深化，但私人部门对外资产配置仍然以简单债权类资产为主。对外资产收缩同时，对外负债收缩速度更为迅速。2015年3季度末，我国对外金融负债收缩2286亿美元至4.74万亿，其中股权证券负债下降1186亿美元（与股市大幅下行有关），货币与存款负债减少780亿美元，信贷负债减少474亿美元。由此可见，我国对外负债的收缩主要来源于股价波动，海外人民币资产减配和企业偿还信贷负债。总体而言，我国储备资产的减少，一方面来自“藏汇于民”战略的实施，另一方面来自境内外实体的资产配置变化，还有一部分来自企业主动的负债结构调整。在此过程中，币值预期、境内外融资成本差异是其中的核心驱动因素。展望未来，两大因素仍然是国际收支波动的主要动力。

资本外流角度，债务偿还是不可避免难以控制的渠道，而短期外债是最为迫切的国际收支风险。正如国际投资头寸表显示，2015年以来我国外债压力正在缓慢释放。外管局全口径外债数据显示，2015年3季度末我国外债规模为15298亿美元，较年中下降1503亿美元，其中短期外债10235亿美元，较年中下降1466亿，剔除贸易信贷短期外债5220亿美元，较年中下降865亿。值得关注的是，1.52万亿美元外债中，人民币债务为7256亿美元，较年中下降981亿，外币债务为8042亿美元，较年中下降522亿。我国当前外债压力并不显著，后续对我国国际收支的压力将逐步缓解。

币值预期仍然是国际收支波动的主要驱动力。目前看，在岸市场人民币贬值预期得到很好的控制，然而离岸市场人民币贬值预期持续居高不下。在岸市场远期美元升水维持在1100bp左右，而离岸市场即期汇率与在岸价差已接近800bp，而人民币NDF升水更是达到3200bp。尽管国际收支逆差导致央行外汇头寸消耗，但是我国储备资产绝对规模仍然在3.5万亿以上。与此同时，11月央行其他国外资产规模止跌回升，意味着央行外汇流动性头寸又开始积累。外债压力的缓解，以及央行干预能力的恢复，意味着我国外部风险可控，央行有足够的空间和能力引导和缓解人民币币值预期。