成也“大宗”，败也“大宗”——巴西经济怎么了？

海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等海外“探险”系列一

姜超宏观债券研究

摘要：

今年以来，金融市场一片动荡，“黑天鹅”事件屡发。而风险既来自国内，又来自海外。为此我们将推出海外“探险”系列专题，以期达到为投资者“排雷”之目的。作为金砖四国之一的巴西最近可谓“四面楚歌”：经济大幅萎缩，失业率飙升，通胀高企，汇率大幅贬值。曾经创造了经济“奇迹”的巴西，为何突然麻烦重重？本报告将重点解析巴西经济存在的五大“症结”。

经济依赖大宗，大宗跌跌不休。巴西可谓受到了大自然的格外“厚爱”，气候适宜，自然资源丰富，导致经济严重依赖农产品、矿产品等大宗商品。大宗等初级产品占出口总额达50%以上，而欧盟（19%）、美国（12%）、日本（3%）等发达经济体和中国（18%）、印度（2%）等新兴经济体是巴西大宗商品的主要需求来源。但当前全球经济低迷，中国经济进入“新常态”，大宗熊市来临，巴西出口增速从最高时的40%以上降低至-40%，经济受到拖累。

“荷兰病”发作，制造业竞争力弱。因为“染”上了“荷兰病”，巴西在工业还未发展成熟的情况下就开始了去工业化，制造业竞争力非常薄弱。根据2014年世界银行的统计，巴西制造业在被调查的176个国家中排名第102位，与资源型的南非、俄罗斯相接近，而中国、越南、土耳其、菲律宾、泰国、墨西哥、印度等排名都在前50名以内。在大宗商品行业面临困境之时，由于产业结构不合理，巴西制造业和服务业落后，未能充当“替补”。

基础设施落后，政府投资乏力。根据世界经济论坛对144个国家的调查，巴西基础设施整体排名为第120位，远远落后于与其存在出口竞争的国家。巴西交通设施质量尤其差，排名均在100名以后，限制了巴西的经济竞争力。基础设施的落后与政府和私人投资不足密切相关，政府对基础设施的投资占GDP的比重从80年代初的5%以上下降到2013年的2.5%，而因为储蓄率低于20%、实际利率高和政府腐败等问题，私人部门投资也严重不足。

贬值通胀困扰，紧缩拖累经济。巴西长期被高通胀困扰，1980-94年间，年均通胀率高达725%，巴西政府于1994年实施雷亚尔计划，通胀得到控制，之后05-14年通胀维持在较低水平。但随着经济萧条、雷亚尔大幅贬值，15年11月巴西CPI同比上升至10.5%，通胀再次反弹。巴西央行为遏制通胀，将政策利率从7.25%一路提升至14.25%，紧缩打击了投资和消费。巴西的固定资本投资同比从11.7%的高峰跌落至-7.3%，消费从12.7%降至5.6%。

政府效率低下，贪腐侵蚀经济。2014年巴西政府的清廉程度在144个国家中排名第130位，公众对政府的信任度排名第140位，政府效率排名第131位。不断发酵的巴西国家石油公司腐败案已将多位政要牵涉其中，而这一丑闻仅仅是巴西政府腐败问题的“冰山一角”。巴西商品过海关要停留14-30天，效率低下可见一斑。巴西的税率机制也极其繁杂，给企业带来很多麻烦。

“比较优势”还是“要素诅咒”？巴西的大宗商品、中国的人口红利、俄罗斯和沙特等国的能源等问题，都存在一个共同点：这些国家的经济长期依赖于某一种生产要素的成本优势，当需求减少或者成本优势不再时，经济状况迅速转差，似乎构成了“要素诅咒”。而事实上，这种“靠山吃山，靠水吃水”经济发展模式在经济学上叫做“比较优势”，完全符合经济发展规律。但“山”和“水”都有被利用完的一天，消费者的需求也会发生变化，经济转型阵痛是这些国家必须经历的。巴西经济的惨痛教训也值得我们深思和借鉴！

正文：

14年以来，发达经济缓慢复苏，新兴经济持续低迷，而近期多个经济体汇市崩盘，资本外流严重，“黑天鹅”事件屡发。而风险既来自国内，又来自海外。为此我们将推出海外“探险”系列专题，以期达到为投资者“排雷”之目的，“探险”之旅将首先从巴西起航。

作为金砖四国之一的巴西最近可谓“四面楚歌”：经济大幅萎缩，前三季度GDP同比增速降至-4.5%，失业率上升至7.9%，通胀飙至10%，与此同时雷亚尔对美元已贬值40%以上。曾经创造了经济“奇迹”的巴西，为何突然麻烦重重？本报告将重点解析巴西经济存在的五大“症结”。

1.经济依赖大宗，大宗跌跌不休

1.1.大自然“厚爱”，经济依赖大宗

巴西可谓受到了大自然的格外“厚爱”，气候适宜、雨水充足，自然资源丰富，导致巴西经济严重依赖农产品、矿产品等大宗商品。从16世纪开始，巴西经济就开始依赖大宗商品，蔗糖、咖啡、大豆、铁矿石曾先后成为拉动巴西经济的主力。当前，在农产品方面，巴西的咖啡、蔗糖、大豆、肉类等出口量常年稳居世界前两位；在矿产方面，巴西的铁矿石产量占到全球的20%，仅次于澳大利亚；此外，近年来巴西不断发现大型油田，当前巴西产油量位居全球第11位，很多专家预计到2020年巴西将跻身世界前五。

巴西对大宗商品的依赖也体现在外贸方面，大宗等初级产品占出口总额比重高达50%。其中铁矿石、大豆、原油、蔗糖、咖啡占比分别高达15%、11%、8%、4%、3%。欧盟（19%）、美国（12%）、日本（3%）等发达经济体和中国（18%）、印度（2%）等新兴经济体是巴西大宗商品的主要需求来源。

1.2.大宗漫漫熊市，巴西经济受挫

需求低迷、供给过剩、美元走强等多因素叠加导致大宗商品进入漫长熊市，巴西经济受到拖累。过去十几年来，以中国为主的新兴经济体高速增长，提高了对巴西大宗商品的需求，巴西经济借此保持了长期高速增长，但也建立了对大宗商品的依赖。而中国经济进入“新常态”后，大宗商品熊市来临，巴西原有的经济支柱面临挑战。

自14年年中至今，巴西的主要出口商品原油、铁矿石、大豆、咖啡豆、肉类、糖等的价格已连续下跌67%、58%、33%、27%、16%和13%。大宗商品市场的不景气导致巴西的出口增速，从最高时的40%以上降低到今年11月份的接近-40%。与此同时，从01年起就处于高额贸易顺差状态的巴西在2014年出现了贸易逆差，尽管贸易差额在15年6月份出现了大幅反弹，但之后又开始大幅下降，11月份贸易差额仅7.6亿美元。

2.“荷兰病”发作，制造业竞争力弱

在大宗商品相关行业面临困境之时，由于产业结构不合理，巴西落后的工业、尤其是制造业未能充当“替补”。

2.1.去工业化提前，服务业“出奇”高

常规的经济发展路径是先从农业经济进入工业化，工业化发展成熟后再去工业化，转向服务业。但巴西的发展路径极为特殊，20世纪80年代前经历了一波短暂的工业化，但拉美债务危机后工业在经济中比重就开始下滑，与此同时服务业却大幅上升。也就是说，在工业还未发展成熟的情况下巴西就开始了去工业化。

90年代以后巴西去工业化的步伐加快，截至到目前，巴西第二产业在经济中占比仅为23%，而服务业占比高达71%，远高于大多数新兴经济体，与欧、美、日等发达经济相接近。然而巴西2014年的人均收入仅为11384美元，远低于欧美日，那么巴西为何在收入水平较低、工业不成熟的背景下出现了去工业化呢？

2.2.“荷兰病”发作，工业未老先衰

经济学中有一个专有名词叫“荷兰病”（Dutch Disease），讲的是这样一个故事：20世纪50-60年代，已是工业产品主要出口国的荷兰发现了大量天然气，荷兰政府大力发展天然气行业，出口剧增，同时货币升值，劳动力成本上升，导致农业和制造业产品的国际竞争力大幅下滑，最终出现了经济危机。这种资源型产业的“繁荣”是以牺牲其他行业为代价的现象，被称为“荷兰病”。

巴西过早的开启去工业化进程与“荷兰病”不无关系。90年代以后、尤其是亚洲金融危机后，以中国为主的亚洲新兴经济体对大宗商品需求大幅上升，为动荡了将近20年之久的巴西经济带来了新的发展契机。巴西农产品、铁矿石等大宗商品出口剧增，对外贸易逐渐从逆差转为巨额顺差，货币雷亚尔对美元从2002年3.63的低点升值至1.6，与此同时，巴西劳动力成本也在上升，且基础设施较差，技术工人缺失，这些都大大削弱了制造业的竞争力。

因为雷亚尔升值和外汇储备增多，巴西大量从国外进口制造业产品，进口比重从90年代初的56%上升到当前的72%，这进一步冲击了本土的制造业。而服务业产品大多是不可贸易品，只能依靠本国生产，巴西人均收入的提高又增加了对服务业产品的需求，刺激了本国服务业的发展。所以经济结构就表现出服务业占比提升，而工业“未老先衰”。

从全球来看，巴西制造业竞争力非常薄弱。巴西总人口接近2亿，15-64岁的劳动年龄人口占比接近70%，但制造业非常落后。根据2014年世界银行的统计，巴西制造业的显示性比较优势指数仅为0.46，在被调查的176个国家中排名第102位，与资源型的南非、俄罗斯相接近，而中国、越南、土耳其、菲律宾、泰国、墨西哥、印度等排名都在前50名以内。

因为制造业竞争力弱，且服务业也主要集中在低技术、低效率的部门，所以在大宗商品熊市来临时，制造业和服务业都难以形成替补，导致整体经济衰退。此外，因为大宗商品“一支独大”，巴西经济的多样性较低，稳定性差。根据哈佛大学的Atlas of Economic Complexity指数测算，巴西经济多样性程度排名54位，低于中国、墨西哥、泰国、菲律宾、印度等诸多新兴经济体。

3.基础设施落后，政府投资乏力

3.1.交通设施落后，拖累经济增长

巴西的基础设施非常落后，削弱了其国际竞争力。根据世界经济论坛（World Economic Forum）对144个国家的调查，巴西基础设施整体排名为120位，远远落后于与其存在出口竞争关系的美国、澳大利亚、南非、哈萨克斯坦、俄罗斯、印度等国。过去五年中，基础设施的国际排名不仅没有好转，还急转直下。

巴西在公路、铁路、机场和港口建设等交通设施方面水平尤其差。在144个国家中，巴西的道路交通质量排名第122位，铁路排名第95位，机场建设第113位，港口建设第122位，都远远落后于出口竞争国。在电力、通信等领域，巴西近几年引入了私人部门投资，有所改善。但根据世界银行2010年对企业的调查，仍然有46%的巴西企业认为电力是企业经营的主要限制，有23%的企业认为交通是主要限制。

基础设施建设的落后拖累经济增长。例如，由于铁路非常适于运送量大、附加值低的大宗商品，巴西的竞争者们普遍依赖铁路来运输大宗商品。但巴西60%的农产品是依赖公路运输的，而巴西的公路质量较差，全国硬化的路面占比仅13%，非硬化公路路面狭窄，堵车严重，很大程度上限制了巴西的经济竞争力。此外，由于巴西港口、机场建设落后，经常会出现运送货物到岗需要排长队的情况。

3.2.政府财政乏力，私人投资不足

财政赤字严重，基建投资乏力。自80年代债务危机前后，巴西政府就长期被财政赤字和债务问题困扰，其中过度“慷慨”的养老金体系是重要原因。为了解决财政问题，1988年巴西新宪法限制中央和地方政府的资本性支出，限制中央银行为政府提供融资，但收效甚微。2014年巴西仅中央财政赤字率就高达3.87%，公共债务占GDP的比重在70%以上。在大多数发展中国家，基础设施等公共产品主要由政府性机构投资，但由于巴西财政支出上的限制，政府对基础设施的投资严重不足，基础设施投资占GDP的比重从80年代初的5%以上下降到2013年的2.5%。

私人部门也未能有效补充政府基础设施投资的不足。这一方面是因为巴西储蓄率过低，实际利率偏高，提高了投资成本。根据Segura-Ubiergo（2012）的研究，巴西的储蓄率不足GDP的20%，在主要新兴国家中几乎垫底。另一方面，巴西政府官员腐败问题严重，造成投资环境恶劣，进一步提高投资成本。根据Ojo和Everhardt（2013）的估算，腐败带来的成本可以多建设1.24倍的公路和5.25倍的铁路。所以尽管近几年巴西政府连续推出基础设施投资计划（PAC项目），但收效并不十分显著。

4.贬值通胀困扰，紧缩拖累经济

4.1.长期贬值通胀，经济大幅波动

巴西长期被高通胀困扰，经济大幅波动。80年代至90年代初，由于债务危机、财政赤字、货币贬值和通胀预期等因素，巴西持续发生恶性通胀。1980-1994年间，年平均通货膨胀率高达725%，其中有14年通胀率高于100%，发行了6次新货币，财政部长和央行行长换了14个。

为了遏制通货膨胀，巴西政府于1994年实施雷亚尔计划，发行新货币，限制政府开支，同时货币政策以反通胀为目标。新的改革措施确实控制了通胀，通胀率从1994年的4000%以上下降到1996年的10%以内，但和其它新兴经济体相比，巴西的通胀水平依然是最高的。

货币大幅贬值，通胀再次抬头。2005-2014年间，借助反通胀的货币政策，巴西维持了相对较低的通胀水平，这段时间可以说是巴西经济发展较为稳定的时期。但进入15年以来，通胀水平再次反弹，11月巴西CPI同比10.5%，其中居民支出中占比较大的住房、食品、交通、医疗卫生同比高达17.4%、11.8%、10.1%和9.3%。巴西通胀的高企与经济衰退、货币大幅贬值存在必然关系，仅今年内雷亚尔对美元就已贬值了31.4%。

4.2.央行遏制通胀，紧缩压制经济

巴西央行为遏制通胀大幅提高利率，拖累投资和消费。巴西央行将政策利率从7.25%的低点一路提升到14.25%，再加上巴西雷亚尔大幅贬值导致的资本外流，紧缩作用更加凸显。而巴西本身就面临储蓄率低、实际利率偏高的困境，紧缩货币无疑对投资和消费都构成沉重的打击。巴西的固定资本投资同比，从14年1季度11.7%的高峰跌落至今年3季度的-7.3%，消费从12.7%下滑至5.6%。

5.政府效率低下，贪腐侵蚀经济

政府过度干预，贪腐拖累经济。在20世纪90年代前，巴西军方长期掌握政权，为了发展工业，采取进口替代战略，推动国有企业进入工业部门，这种战略对于保护巴西民族工业发挥了一定作用，但同时也导致政府过多干预经济，同时滋生了贪污腐败。

根据世界经济论坛的调查，2014年巴西政府的清廉程度在144个国家中排名第130位，公众对政府的信任程度排名第140位，政府决策透明度排名第128位。不断发酵的巴西国家石油公司腐败案已将多位政要牵涉其中，而这一丑闻仅仅是巴西政府腐败问题的“冰山一角”。

巴西政府面临的另一大问题是行政效率低下。根据世界经济论坛的调查，巴西法律体制解决纠纷效率的全球排名为第107位，政府效率排名为第131位。以巴西的跨境物流为例，根据媒体的报道，巴西消费者从境外网购商品竟然需要等待1-2个月才能收到货，其中商品在巴西海关就要停留14-30天左右，效率可见一斑。此外，巴西的税率机制也极其繁杂，给企业带来很大麻烦。

6.“比较优势”还是“要素诅咒”？

巴西基础设施落后，制造业竞争力薄弱，人力资本缺失，政府行政效率低下贪腐横行，但依靠着丰富的自然资源，人均收入达到了1万美元以上。当大宗商品熊市来临时，经济瞬间失速。类似的我们联想到，中国之前过于依赖劳动力优势创造了经济奇迹，但人口结构出现拐点后，经济增速回落；俄罗斯、沙特等国经济长期依赖能源类产品，其它部门发展滞后，当能源价格暴跌后，经济下滑。这些国家的经济都长期依赖某一种生产要素的成本优势，当需求减少或者成本优势不再时，经济状况迅速转差，似乎构成了“要素诅咒”。

事实上，这种“靠山吃山，靠水吃水”经济发展模式在经济学上叫做“比较优势”，完全符合经济发展规律。举个简单的例子，如果中国擅长生产服装，美国擅长生产电脑，那么经济学中的最优选择是中国多生产服装，向美国出口，而美国多生产电脑，向中国出口，这样才可以降低经济成本。所以这些大宗商品生产国对要素的依赖符合经济发展的规律，也是在当时环境下的最优选择。

但“山”和“水”都有被利用完的一天，消费者的需求也会发生变化，而这种时刻危机就来了，经济就要面临转型。事实上近年来巴西政府已经开始着手改善基础设施，推动工业发展，还加强了与中国的合作。但短期内大宗需求未有企稳迹象，巴西经济转型阵痛仍在所难免，而巴西经济的惨痛教训也值得我们深思和借鉴！